特朗普上台以来战术频出，对市集带来较高搅扰。咱们以为，特朗普正试图通过加征关税、政府支拨削减、打压油价和减税等次序，构建一个“貌似自洽”的战术体系，以实现制造业回流和财政进出优化的始终地方。然则，数十年来的全球化已使全球单干高度复杂，资源设置已形成相识模式，强行推动制造业回流例必会打乱现存资源设置阵势，导致成本上升，效力下降。此外，战术退换的短期阵痛已然浮现——其战术在实施初期带来了很大不笃定性，导致经济行动放缓、物价高潮、信心下降、以及股票市集震动回调。

另外，特朗普的系列战术还靠近时代弥留的挑战，需要在2026年中期选举之前奏效。同期，特朗普以为好意思国经济基本面依然谨慎，具备一定承受力，这可能使其对短期市集着落的容忍度擢升。这些身分不仅使战术的短期冲击力强，还会导致战术靠前发力，多个战术同期鼓吹，进一步放大不笃定性。这也证实注解了为何此次加征关税速率快，范围广，政府裁人力度大，地缘谈判弥留感强。改日，特朗普的其它战术也可能遵照雷同逻辑——要么速即达成合营，要么大刀阔斧推广，以快刀斩乱麻的神情鼓吹议程，不会始终拖延。

对经济而言，战术不笃定性的影响阻难刻薄。相较于一般冲击，不笃定性冲击属于“二阶冲击”，具有不一样的特征和传导机制。由于投资具有弗成逆性（irreversibility），当企业靠近不笃定性时，时常会选定推迟投资和招聘有盘算推算，这会导致经济行动放缓，加大短周期波动。经济文件标明，不笃定性冲击时常会跟随经济产出、服务和分娩率超调，况且不笃定性越高，执续越久，短期退换越剧烈。

咱们的测算夸耀，淌若关税和政府削减支拨激发的不笃定性执续存在，可能会对好意思国经济产出形成0.94个百分点的负向冲击，使2025年好意思国本色GDP增速放缓至1.7%。这种影响不仅局限于好意思国，也可能波过甚他国度，加大全球经济下行风险。不笃定性冲击也会影响宏不雅战术制定。好意思联储在面对不笃定性时也或选定恭候不雅望，这可能导致战术退换滞后，使经济增长和通胀惩处靠近更大挑战。

特朗普上台以来战术频出，从某种进程上讲，他的这些战术在逻辑上“貌似自洽”。如图表1所示，这个体系约莫可分为始终地方、战术器具、短期代价、以及战术对冲几个方面。

图表1：特朗普战术的逻辑暗意图

贵府着手：中金公司操办部

始终地方与战术器具

特朗普的经济地方不少，其中两个始终地方分袂是制造业回流和优化财政进出。从制造业回流来看，背后至少有两个考量，一是往日四十年全球化鼓吹，好意思国的制造业阻抑流失，空腹化越来越严重。这导致与制造业关连的服务减少，社会贫富分化矛盾加重。二是制造业流失带来的国度安全问题，一些要津产业或产物（如钢铁、医疗用品、半导体等）不再在好意思国分娩，给国度安全形成隐患。特朗普坚执制造业回流，至少在要津产业鸿沟应当如斯。

优化财政进出也有两个考量。一是在支拨方面，往日四年拜登政府为叮咛新冠疫情大幅膨胀财政，导致政府债务攀升，始终来看弗成执续。在此经由中也形成了渊博糜费，况且财政膨胀推高利率，对私东说念主部门形成挤压，扼制了好意思国经济的始终增长动能。二是在收入方面，现在好意思国主要依靠对内纳税，对外纳税的占比很低，关税占财政收入的比例不到2%（图表2）。特朗普以为这是不对理的，好意思国为全球提供了众人品，却莫得获取相应酬谢，好意思国经济被其它国度“不自制对待了”，因此要退换。

为实现地方，特朗普领先选定了关税战术。在促进制造业回流方面，特朗普但愿提高关税“倒逼”企业回到好意思邦原土分娩。领先，好意思国总统权柄有限，在促进制造业回流方面莫得太多可用技巧。好意思国多数战术齐需要通过国会立法，推广起来时代长，难度大，关税是少数几个总统不错径直决定的战术，不需要通过国会就不错推广。换言之，除了关税之外，特朗普也莫得别的更好的宗旨来推动制造业回流。

其次，在特朗普第一个任期内，对中国加关税虽莫得导致制造业回流好意思国，但却推动了制造业向第三国滚动，如墨西哥、越南过甚它东南亚国度（图表3）。这标明，关税会对全球产业链产生影响。基于这一劝诫，此次特朗普很可能选定扩大关税范围，通过提高对第三国的关税，“倒逼”企业来好意思国分娩。由此，特朗普筹划在4月2日推出的“平等关税”值得高度关切。从内容来看，该筹划基本等同于对通盘主要贸易伙伴加征关税（请参考评释《特朗普“平等关税”的内容及影响》）。

然则，历史劝诫来看，加关税也会导致资源设置效力下降，成本宏大。从“经济账”上来看，除非针对于全球加征非常高额的关税，同期重叠本币大幅贬值，不然很难平衡好意思国东说念主力成本居高不下与产业链不好意思满基础之下的成本颓势。本色上，往日几十年来的全球化以及开脱化导致全球单干有条有理，好意思国享受了全球化红利，其资源设置已形成相识模式，淌若要制造业回流，那么例必打乱现存资源设置阵势，升天将是成本大幅上升，通盘社会效力将下降。因此，特朗普的筹划最终能否已毕令东说念主怀疑。

特朗普选定关税战术的另一个原因是关税能为联邦政府带来财政收入。特朗普此前也提议，要缔造对外税务局（ERS），挑升讲求对外纳税，以代替现存的对内税务局（IRS）。这标明，特朗普但愿将关税“轨制化”，变成一项执续的税收战术。因此，关税在特朗普的第二个任期内将具有较高优先级，这少许值得敬爱。

除了关税外，特朗普也领受了削减政府支拨的次序。这一次序在特朗普上台之前就已有脉络。特朗普此前提名贝森特行为财政部长，而贝森特曾提议在2028年实现3%的赤字率，是又名“财政鹰派”东说念主物。近期，贝森特在采访中也线路，拜登时代的财政膨胀带来了宏大的糜费，这些糜费应该被削减，改日好意思国将经验一个“排毒期”。

削减政府支拨的措檀越要由马斯克疏浚的政府效力部门（DOGE）推广，主要包括：1）推出针对子邦雇员的“买断筹划”，推动政府雇员主动下野；2）对子邦政府雇员进行径直裁人；3）审查政府的“失当支拨”，并将审查范围扩大至社会保障和医疗保障等强制性支拨鸿沟。尽管马斯克的行径受到了一些争议和阻力，但特朗普仍然强硬接济马斯克，充分展现了其对于削减政府支拨这一举措的招供和敬爱。

图表2：好意思国关税占财政收入比例不足2%

贵府着手：Haver，中金公司操办部

图表3：中国对好意思国出口比例下降，对新兴市集上升

贵府着手：Wind，中金公司操办部

经济代价与对冲技巧

上述战术的实施例必带来代价。现在，关税和政府裁人还是产生了负面效应，主要体现为：经济行动放缓、物价高潮、私东说念主部门信心下降、以及股票市集回调。这里的机制在于，战术退换带来很大不笃定性，当耗尽者和企业面对不笃定性时，他们时常倾向于恭候和不雅望（wait and see），这会导致蔓延耗尽和暂缓投资，经济行动放缓（图表4）。近期大部分交易造访盘算推算——如密歇根大学和咨商会的耗尽者信心、NFIB中小企业信心、NAHB房地产开发商信心等——齐出现了下滑迹象（图表5）。另一方面，关税导致耗尽者缅思物价高潮，证据密歇根大学造访，2月耗尽者对改日5年期的通胀预期上升至3.9%，为往日30年来最高水平（图表6）。

本钱市集方面，投资者因缅思经济行动放缓可能激发零落而逃离股票市集，涌向债券和黄金等避险财富。自特朗普上台以来，好意思国股市执续震动，标普500指数自2月19日高点以来着落10%，进入退换区间。这与特朗普第一任期内上台后的股市推崇形成反差（图表7）。这也标明，特朗普的战术“此次不一样”。

为简略上述负面效应，特朗普也在领受其它战术进行对冲。举例，公牛优配他一再强调但愿镌汰油价，但愿通过镌汰油价来部分对消关税带来的物价高潮。最近特朗普对俄乌和平谈判推崇得非常积极，也反应了这少许。另一个战术对冲技巧是减税，特朗普但愿以延长2017年的《减税与服务法案》来提振私东说念主部门信心，促进经济增长。但减税需要国明白过，时代上莫得那么快，因此无法对当下的经济产生刺激作用。

终末，减税亦然特朗普实现始终地方的一个紧要法子。特朗普但愿用关税带来的收入和削减政府开支省下来的钱来补贴减税，这么既能够优化财政结构，也有助于镌汰政府债务压力。减税也有助于提高企业在好意思国投资的动机，从而促进制造业回流。特朗普此前也线路，淌若企业来好意思国分娩，他们将不需要支付罕见的关税，况且还不错享受更低的企业所得税。但这个能否如他所愿，咱们在前边还是推敲过。

图表4：好意思国贸易战术不笃定性指数攀升

贵府着手：EPU，中金公司操办部

图表5：好意思国耗尽者信心指数走弱

贵府着手：Haver，中金公司操办部

图表6：耗尽者对改日通胀预期走高

贵府着手：Haver，中金公司操办部

图表7：好意思股自特朗普上台后执续退换

贵府着手：Haver，中金公司操办部

始终管理之外，短期时代弥留

上头说过特朗普制造业回流的地方始终靠近很大挑战，而短期来看，其一系列战术也靠近时代不够的逆境。特朗普不在乎股市着落吗？时常情况下不会如斯，但从他最近的表态来看，似乎对短期的市集着落和经济数据走弱莫得那么珍摄（举例，特朗普最近在回话对于股市着落的问题时线路“根蒂不看股市”）。一个可能原因在于，特朗普倾向以为好意思国经济的基本面依然谨慎，淌若私东说念主部门的财富欠债表景况风雅，且劳能源市集具有韧性，那么好意思国经济将具备一定的承受力。

对短期股市着落的容忍度上升可能意味着更多下行风险。本钱市集期待“特朗普看跌期权”，但愿股市着落能够让特朗普领受更简略的战术，但淌若特朗普不那么在乎短期利益，那么这一管理在短期内将被减弱。此外，好意思国商务部长卢特尼克在采访中线路，拜登叮咛近期经济数据走弱和股市着落承担株连。他还称，特朗普战术升天具有滞后性，真的的影响要到2025年第四季度智商充分浮现。

比拟于股市，特朗普更大的管理来自于中期选举的压力，他的战术需要在2026年中期选举之前奏效，不然选举压力将上升。这也证实注解了为何此次加征关税速率快，范围广，政府裁人行能源强。这一管理也带来一个升天，由于时代弥留，特朗普的战术需要靠前发力，尽快推广，这也导致其战术的短期冲击力会很强。此外，战术的聚会开释也会导致私东说念主部门同期面对多个战术退换，这会进一步放大不笃定性。而在地缘政事谈判方面，特朗普也推崇出很强的弥留感，但愿俄乌两边尽快达成和谈契约。改日，特朗普的其它关税战术也可能遵照雷同的逻辑——要么速即达成合营，要么大刀阔斧推广，快刀斩乱麻，不会选定始终拖延。

特朗普战术出台的速率快、范围广、短期冲击力强。一个要津问题是，这些战术变化会带来多大影响？咱们不错从两个角度来分析，一是对战术自己进行评估，测算它们的影响，比如评估关税的力度，裁人的幅度。二是对战术形成的不笃定性进行评估，然后参考历史劝诫，测算不笃定性上升对经济的影响。由于咱们在之前的评释《特朗普“平等关税”的内容及影响》中已对关税战术的影响进行了测算，以下咱们聚焦第二种方法。

不笃定性冲击的机制

相较于一般的经济冲击，不笃定性冲击属于“二阶冲击”，具有不一样的特征和传导机制。一般冲击的影响较为径直，旅途相对明确，时常导致经济变量较其原有趋势发生偏离。举例，央行加息径直提高融资成本，扼制企业投资；油价高潮镌汰耗尽者购买力，扼制耗尽者支拨。而不笃定性冲击的影响较为曲折，它通过改造经济主体的预期进行传导，依赖于经济主体的风险偏好和退换成本，即使不改造始终趋势，也可能通过反馈机制放大波动，导致经济在短期内剧烈波动和超调。

斯坦福大学的Nicolas Bloom培植有一系列对于经济战术不笃定性的操办。粗浅来讲，战术不笃定性主要通过投资的弗成逆性（irreversibility）这个机制起作用。弗成逆性是指企业投资具有千里没成本（sunk cost），一朝干与资金购买开拓或建造工场，这些财富时常无法再以原价出售或者回收。这使得企业在靠近不笃定性时，更倾向于推迟投资有盘算推算，以恭候更明晰的信息。此外，不笃定性也会导致企业暂停招聘，服务下降，这会冻结资源在部门之间的从头设置，从而导致全社会的分娩效力镌汰。中期来看，跟着不笃定性消退，企业从头开动投资和招聘，经济行动将收复。因此，战术不笃定性冲击会导致经济旋即而剧烈的退换，经济产出、服务和分娩率齐出现超调。战术不笃定性幅度越高，执续时代越长，超调力度也就越大。

不笃定性冲击的测算

经济文件中预计战术不笃定性的一个常用盘算推算是经济战术不笃定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，EPU）。从历史数据来看，好意思国EPU指数对好意思国经济和股市波动有较强的证实注解力，在2001年911事件、2008年全球金融危急、2011年好意思国债务上限争端、2020年新冠疫情爆发时代，EPU指数均明显上升，同期跟随股市大幅波动，经济增速放缓。1985 -2024年，好意思国EPU的平均值为106点，圭臬差为51点。而证据最新数据，好意思国EPU指数自特朗普上台以来大幅上升，2月的读数为313点（图表8）。换言之，由特朗普带来的战术不笃定性冲击幅度还是进步了三倍圭臬差。

证据Bloom等东说念主的操办，当好意思国EPU指数经验了约90点的上升冲击后，对本色GDP的负向冲击在改日三个季度达到峰值的1.2个百分点，冲击后一年平均幅度约为0.96个百分点。基于此，咱们假定2025年上半年特朗普关税和政府削减开支等战术的不笃定性或执续存在，第一、二季度的EPU指数与1-2月的平均水平一致，为274点。自第三季度起，伴跟着关税战术落地、部分关税谈判开启，战术不笃定性指数开动回落，并于第四季度下降至2019年第四季度中好意思关税谈判接近达成时的水平，即94点。基于这些假定，2025年全年的EPU指数平均值约为207点，较2024年平均值119点上升88点，对应约0.94个百分点的GDP负向冲击。淌若这些假定成立，那么好意思国2025年本色GDP增速将从咱们在年度预测中的基准预测放缓至1.7%傍边（参考评释《国外宏不雅2025年预测：从软着陆到新平衡》）。

图表8：好意思国经济战术不笃定指数大幅上升

贵府着手：EPU，中金公司操办部

以上测算自己也靠近不笃定性。淌若特朗普战术的不笃定性排斥，好意思国EPU指数在改日几个季度更快速回落，那么GDP增速放缓的幅度也将小于咱们的推测值。此外，淌若特朗普在第二季度更快地推出减税，也有助于镌汰企业靠近的不笃定性；淌若好意思联储能够更快降息，简略也能匡助本钱市集更快企稳。然则，这些变化尚未出现，在此之前，咱们倾向链接对好意思国经济执严慎气派。

好意思国经济战术不笃定性上升对其他国度也将产生负面影响。最径直的影响即是对好意思国出口的企业，他们也会靠近雷同的问题，即在关税战术充满不笃定性时，更倾向于推迟投资有盘算推算，冻结东说念主员招聘，以恭候更明晰的信息。这或将导致这些出口国的经济产出、服务和分娩率增长放缓，全球经济或也将靠近更多下行风险。

不笃定性冲击也会影响好意思联储的战术制定。面对关税的不笃定性，好意思联储也倾向领受愈加严慎的气派，选定不雅望而非速即退换战术，货币战术的反应函数可能钝化。好意思联储主席鲍威尔近期线路，现在不急于退换战术，而是但愿比及数据愈加开朗后再领受行径。这种思法亦然好意思联储官员中较为渊博的不雅点。然则，这种严慎的策略也可能导致战术退换滞后，使经济增长和通胀惩处靠近更大挑战。因此，咱们以为好意思联储很难为近期市集的着落提供灵验保护，“好意思联储看跌期权”在短期内可能失效。

本文作家：肖捷文、林雨昕等，着手：中金点睛，原文标题：《中金 | 特朗普战术解码：地方、逻辑与不笃定性冲击》

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